来源：戴康的策略世界
报告摘要
(资料图)
●引言：从港股“天亮了”到把握“新范式”。我们自去年11.10起提示港股“天亮了”。23.6.3《新投资范式：拥抱确定性！—2023年中期策略展望》指出：我们站在新一轮投资范式起点，拥抱确定性！这一投资主题不仅在中国股市，也在全球上演：在不确定的环境中资金配置向安全资产，“杠铃策略”的“日特估”、美股AI突围。
●中期宏观背景：全球decoupling下两大主题——中国产业结构深刻变化、美国再工业化。2020年以来，中美产能周期不同步——这打破过去10多年运行规律，市场多解读为周期错位，而忽略了结构变迁。
●中短期宏观底色破局存不确定性，淡化宏观交易。（1）当前国内宏观底色之下，风险偏好低位运行。中国产业结构的深刻变化—>居民边际消费倾向低位徘徊。下半年进入库存去化后期，“宽货币-稳信用”有望。（2）美国资本周期“温和下行”，中美利差短期难迎来彻底反转。虽美国资本周期有望高位回落，但“再工业化”边际增量是韧性的部分。
●中美资本周期下行中期趋势下，积极因素逐渐积累。国内供给去化后有望迎周期企稳，美国capex周期筑顶时迎移民回归，通胀-紧缩缓解仍是中期方向；中美关系在港股定价已然悲观之际，有望迎阶段性缓和契机。
●股指性价比凸显之际，内部结构对“不确定性”定价进行了极致地表达，宣告“新范式”确立！港股当前对长期前景较敏感的地产+消费，跑输防御板块公用事业+电讯程度位于均值-1STD附近，A股结构表达则更加极致。
●“不确定”环境下投资“新范式”：拥抱确定性的“杠铃策略”。当前环境指向两大方向：产业趋势确定性数字经济AI、永续经营确定性“中特估-央国企改革”。以史为鉴，日本90年代“不确定性”环境，市场呈现“双主线”杠铃策略占优：高股息长期跑赢+互联网革命产业映射、“三主题”贯穿：确定性稳健资产、确定性产业趋势、供给格局改善。
●焦点讨论：港股主心骨互联网，在当前宏观底色下，估值寻锚后再迎战略机遇。中国互联网相比美股科技龙头PS估值折价已位于过去20年区间上沿，此际，大洋彼岸再掀技术革命。以史为鉴，把握技术机遇+坐拥广阔内需市场，是估值差收敛的契机，上一次同等级别的收敛是2013年移动互联网，再往前则是2005年的中国电商崛起。
●行业配置制胜结构，杠铃策略下把握三大线索。（1）确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”新范式因子择优： 煤炭、保险、油气、交运 。（2）确定性产业趋势：大洋彼岸新一轮通用技术革命映射下的AI领域高Delta类资产（应用端粘性强的 互联网巨头/AI服务器/通信主设备商 ）。（3）择优供给格局：疾风知劲草，布局供给格局相对占优资产。从需求&竞争格局&库存三维度择优（ 汽车/商用车 ）。
●风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。
报告正文
0从港股“天亮了”到把握“新范式”
我们自去年11.10起提示港股“天亮了”。彼时，港股在赔率极度合意的条件下迎来胜率改善的契机，我们提出港股“天亮了”！去年四季度是买入港股的最佳时机。
2月初春节假期后，外围因素扰动下港股迎来回调，我们从市场的关切入手，来做归因、总结和展望。
二季度以来，国内经济数据偏弱，市场情绪偏淡，我们在23.5.18《中美“资本周期”下的港股策略》提出理解中美“资本周期”是把握当下港股投资的关键。我们判断，中美资本周期共振阶段，港股仍将经历一段盈利驱动蓄势期。
23.6.3《新投资范式：拥抱确定性！—2023年中期策略展望》指出：我们站在新一轮投资范式起点，拥抱确定性！这一投资主题不仅在中国股市，也在全球上演：在不确定的环境中资金配置向安全资产，“杠铃策略”的“日特估”、美股AI突围。展望下半年，我们判断，在一个不确定的宏观环境里面，不仅仅是A股，港股也应当拥抱确定性，采取杠铃策略的配置思路。
1中期全球decoupling主题背景下，中短期宏观底色破局存不确定性，淡化宏观交易1.1中期宏观背景：全球decoupling下两大主题——中国产业结构深刻变化、美国再工业化
2020年以来，中美产能周期不同步——打破过去10多年运行规律，市场多解读为周期错位，而忽略了结构变迁。
2020年疫情以来我国的产业结构的变化是显著的，在全球decoupling、全球产业链重塑压力下，作为应对，2020年以来我们经历了“双碳政策”上游限产、中游扶持新兴产业、下游“房住不炒”。
1.2当前国内宏观底色之下，风险偏好低位运行
中国产业结构的深刻变化—>居民边际消费倾向低位徘徊。下半年仍将经历一段库存去化期，“宽货币-稳信用”有望。
1. 中国产业结构的深刻变化—>居民需求偏低—>港股风险偏好低位运行
在今年Q1——至少称得上是经济恢复的阶段，企业部门尤其是更代表民营企业的创业板反而出现了上市以来的首次降杠杆。企业信心不足带来了居民需求不足。因此，企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的适应也与往常不同，这也决定了复苏的“底色”
居民边际消费倾向、加杠杆的意愿低位徘徊，也对应恒指较高风险溢价（较低风险偏好）。
2.下半年进入库存去化后期
资本周期的角度，截至一季报A股上市公司仍然呈现“营收探底，供给居高”的格局。2季度这种格局仍未破除——截至5-6月，中国上市公司在建工程同比、PMI库存分项、产成品实际库存共同指向：目前供给距离去化仍有一段距离。
3. PPI、出口同比均负增长指向稳增长加力，“宽货币、稳信用”有望
6月降息只是稳增长的预演，下半年有望引导实际利率持续下行。5月PPI同比录得-4.6%，较前值-3.6%继续下行；特别是出口，同比录得-7.5%，自2月以来再次转负。二者同时转负历史上往往对应着稳增长加力。比如最近一次，2022年10月是二者自2021年以来的首次转负，也迎来了reopen；又如2008年4季度4万亿刺激计划、2012年年初定调稳增长发力基建、15年连续宽货币、18年4季度“政策底”等。
1.3美国资本周期“温和下行”，中美利差短期难迎来彻底反转
虽美国资本周期有望高位回落，但“再工业化”边际增量是韧性的部分。
芯片法案后，美国私人部门计算机、电子、电动建造支出大幅增加，这一景气动向可以通过ADP美国建筑就业的大增交叉验证。传统产业方面，美国能源建造支出动能仍在，推动美国私人就业自然资源与采矿业就业持续高增。美国新老基建capex景气背后体现的仍是全球“decoupling”下供应链全球再布局、美国“再制造业”，这一主题是美国capex的韧性部分。
美国居民和企业资产负债表稳健，这与历次衰退前的美国经济特征有所不同，指向美国消费、就业动能或仍有韧性。
基于以上对于大洋两岸的宏观底色的比较分析判断，中美利差迎来彻底扭转难度较大，可适当淡化宏观交易。
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中美资本周期下行仍是趋势，积极因素逐渐积累积2.1国内供给去化后有望迎周期企稳
PPI 3季度企稳有望。历史上PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期至少1季度。2季度后该剪刀差有望缩窄，因此PPI在3季度企稳有望。
2.2美国capex周期筑顶之际迎移民回归，通胀-紧缩缓解仍是中期方向
美国资本开支已然探顶。历史上美国制造业PMI筑顶回落，至SP500资本开支同比回落间距~7月，本轮亦大致符合这一规律。截至今年一季度的SP500资本开支同比呈现高位回落的态势，与BLS披露的劳动力成本的回落形成交叉印证。
随着移民的回归，叠加美国capex下半年温和下行，“紧平衡”缓解之后，劳动力成本有望呈非线性下降趋势。
当前美国通胀最具备粘性的分项是就业市场相关通胀，核心矛盾是劳动力、特别是移民劳动力供给问题。
疫情冲击后劳动力参与率下降、移民供给大幅收缩。根据堪萨斯联储的研究，美国移民人数下降后，外国工人占比较大的行业的职位空缺率显著增加，同时职位空缺数高行业工人工资增速越高。这指向了移民减少—>职位空缺增加—>工资增加—>通胀粘性的传导链条。美国reopen至今，移民数量处在一个较高斜率回升的通道中。
海外流动性环境紧缩缓解仍是中期方向。诚然，联储加息停止后难马上进入降息周期。基于期限利差分析框架，中短期而言，长端美债利率仍可能存在一段对联储利率高位持续时间的“校准”窗口的走势反复的压力。但是，中期来看，当我们距离联储政策利率顶点位置并不遥远之时，迎来资本周期下行期、政策利率中期向下所牵引的长端美债利率的变动方向是资产定价正面力量——美国资本周期下行阶段对美债利率中期下行指引显著。
2.3中美关系在港股定价已然悲观之际，则有望迎来阶段性缓和的契机
当前估值已隐含较为悲观的地缘风险担忧。全球decoupling虽中短期难破除，但是我们构建的港股地缘风险溢价指数已处于历史波动上限附近。
中美在一些领域初现合作契机，2024年大选前中美关系有望迎来阶段性缓和窗口期。
1. 中美在一些领域存在合作基础：气候问题与清洁能源。且美国目标并非自己自足。23.4.27，美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）在华盛顿智库布鲁金斯学会发表主题为“重振美国经济领导地位”演讲时表示：“清洁能源供应链有可能像上世纪70年代的石油或2022年欧洲的天然气一样被武器化。但是，在国内建造一切也是不可行或不可取的，因而我们的目标不是自给自足，而是我们供应链中的弹性和安全性。”
2. 今年5月以来，国内电池生产商被允许在美设厂（据5.15彭博），显示了对中美这一合作基础落实；近期布林肯、耶伦访华，中美合作契机初现。
3. 为何中美关系存在窗口期？24年大选前拜登政府“冲业绩”。近几月，拜登推进的一系列措施都在加快实现能源转型的目标，我们判断，这是在为大选前增加政绩从而博取连任筹码：23.3.10，拜登总统和欧盟委员乌尔苏拉·冯德莱恩会晤，其间发布在大西洋两岸统一各自的清洁能源激励措施，以及启动关键矿物和电池供应链谈判；23.3.24，拜登结束对加拿大首访，其间美加宣布要建立 “北美关键矿产供应链”；23.3.28，美国和日本签署《日本政府与美利坚合众国政府关于加强关键矿产供应链的协议》。
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投资新范式！“不确定”环境下的配置思路：拥抱确定性的杠铃策略3.1股指性价比凸显之际，内部结构对“不确定性”定价进行了极致地表达，宣告“新范式”确立！
1. 港股股指性价比凸显。基于历史大底比较视角，从历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，截至5月31日恒指到18000附近的回撤幅度已基本到达期望水平。另外，当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间。
2. 地产低迷、居民资产负债表再平衡等主题体现的长期担忧，已在港股结构层面表达——当前对长期问题较敏感的地产+消费，跑输防御板块公用事业+电讯的程度位于历史均值-1STD附近。A股交易结构则更加极致，该指标一度达均值-2STD附近。
结构分化已达历史极端，然而，这一信号更加强调的是“投资新范式”的确立，而非简单以周期性“均值回复”思路去博弈此前交易结构的彻底反转。
3.2投资新范式，确定性溢价下：杠铃策略的两端：永续经营资产+远端盈利资产
在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪些资产在23年具备“确定性溢价”？
1.“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪潮是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即期的A股业绩兑现不确定，但在无风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。
2.“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明确政策指向之下，市场青睐“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。
3.3 90年代日本“不确定”环境下的配置经验：确定性高股息长期跑赢+确定性产业趋势互联网革命产业映射“双主线”
以史为鉴，日本90年代“不确定性”环境，市场呈现“双主线”杠铃策略占优：高股息长期跑赢+互联网革命产业映射、“三主题”贯穿：确定性稳健资产、确定性产业趋势、供给格局改善。
1.日本90年代同样面临“不确定性环境”——企业去杠杆，居民低欲望
90年代的日本经济的特征是：企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长，居民部门的信心下台阶。需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态。
2. 90年代日本在不确定发酵下的资产表现：符合“杠铃策略”
整个90年代，日本资产价格表现印证“杠铃策略”：高股息+科技资产最优。
具体而言可以表现为“三主题”：产业趋势、稳定回报、供给格局
1. 产业趋势。在大洋彼岸信息技术革命浪潮映射下，日本TMT板块行情轮番上演。
2. 稳定回报。90年代，日本高分红公司跑赢低分红公司，低PE战胜高PE公司。
3. 供给格局：90年代宏观逆境下，日本上市公司ROE不断下行，微观层面出现供给出清。90年代大市值-小市值公司PB差不断拉大，92年至99年，东京证交所大市值公司PB整体走平，而小市值公司PB不断震荡走低；宏观降速，微观出清，90S中后期至00S初期，日本高杠杆率公司跑输低杠杆率公司。
4港股主心骨互联网，估值寻锚后再迎战略机遇
当下处于AI作为通用技术创新掀起全要素生产力进步的起点。
1.新一轮科技长周期的起点：我们在4.3《与风共舞:从经典科技牛看AI浪潮》指出，当下总需求不足是全球经济增长中枢下移的主因：劳动力红利过去，资本深化放缓，全要素生产率下降。AI作为一项通用技术，可以广泛赋能各行业，带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，深远意义不亚于历次工业革命。
2。远端盈利确定性支撑当前市场定价：当下是本轮产业趋势向资本市场映射的重要节点，科技创新会带来一轮产业估值泡沫化过程，中长期毫无疑问是值得重视和参与的新一轮新兴产业投资浪潮。技术或产品的爆点，用户尤其是To-C用户场景的打开，是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。
2000以来的互联网浪潮，港股互联网公司经历了时代的考验，每一次都没有错过大洋彼岸的科技革命的映射。（1）第一次是“非典”后，电子商务迎来意外发展机遇：2003年以来各电子商务网站会员数量迅速增加，部分并实现盈利。中国电子商务由此酝酿变局，迎来高速发展阶段，而后纳斯达克100与纳斯达克中国金龙指数的PS估值比开始收敛。（2）第二次是移动互联网浪潮：2012年，中国手机端网民用户数首次超过PC端，各大国产手机纷纷上市，移动互联网开始渗透。2013年起，随着4G牌照的发放，及4G手机渗透率的快速破壁，移动互联网开始大幅发展，而后纳斯达克100与纳斯达克中国金龙指数的PS估值比开始收敛。
中长期来看，港股主心骨互联网受益于大洋彼岸AI技术革命映射+中国市场巨大的内需潜力。一方面，新一轮AI技术革命映射下的估值寻锚之旅，当前港股美股互联网估值劈叉已达到历史极端位置，上一次该极端水平出现在移动互联网浪潮前夕。另一方面，中国市场巨大的内需潜力。已有储备的互联网龙头本身具备较强用户粘性，中长期在新一轮AI+技术革命映射下基于已有技术储备和资金优势、入局并结合现有产品矩阵有望迎来第二春。
5行业配置：关注确定性稳健资产、确定性产业趋势、择优供给格局三大线索
23H2港股行业配置思路：从港股“天亮了”到把握“新范式”，建议关注确定性稳健资产、确定性产业趋势、择优供给格局三大线索：
1. 确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”主线有望贯穿全年。关注“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运。
2. 确定性产业趋势：数字经济AI+，新一轮科技周期的起点。大洋彼岸新一轮AI+技术革命映射下，关注数字经济AI领域高Delta类资产：应用端粘性强的互联网巨头、AI服务器、通信主设备商。
3. 择优供给格局：建议择优布局“供给格局”相对积极类的资产。疾风知劲草，关注营收/毛利率环比改善&库存去化相对充分的资产，如汽车、商用车。
5.1 确定性稳健资产：港股“中特估-央国企重估”
“中特估-央国企重估”投资主线，主要体现的是在“不确定性”环境下，确定性回报能力的稀缺性。相比整体市场，港股央企的“确定性”因子特征更显著，具备低估值、低波动、高股息率、高现金流的特征（“新范式”因子）。
央国企ROE维持稳定/提升、加大分红趋势则保障回报能力的持续性。
“一利五率”目标重构，新增ROE和营业现金比率指标是央企经营顶层考核机制的重要变化。以提高ROE为路径背景下，“中特估-央国企重估”行情在一个重视远期现金流的港股市场将行稳致远。相比A股，港股更重视远期现金流——各行业AH溢价率与ROE呈现显著负相关，如果ROE提升，AH溢价缩窄。
港股央国企高分红且分红率有望继续提升的特征，在全球不确定性提升的环境下占优。
（1）高分红对冲全球经济政策不确定性因子。高分红（高股利支付率）组合的超额收益与全球经济政策不确定性指数显著正相关，显示出高分红公司可以显著对冲全球不确定性风险。
（2）港股央企具备高分红属性。超过90%的港股央企3年平均分红率超过10%，而仅有近45%的港股非央企3年平均分红率超过10%。
（3）此外，近两年港股央企分红率有所提升，超半数分红的央企在持续加大分红比率。
关注“新范式因子+ROE提升”两条主线寻优。
1.“新范式因子”方向：“低估值+高股息+高现金流+低杠杆”四大确定性因子优选
全球投资范式下拥抱“确定性溢价”，表现为2022年以来中国及全球股市中低估值、低波动、高股息、高现金流、低杠杆因子占优，故结合低估值&高股息&高现金流&低杠杆因子优选出二级行业：煤炭、保险、油气、交运。
2.“ROE提升”方向：外生“一带一路”与内生“上市平台改革”优选
（1）“一带一路”市场扩围路径：关注属于石油石化、电力、交运、建材、机械等“一带一路”沿线工程相关行业且具备“世界一流示范央企”标签的央企。
（2）上市平台改革：集中发生在公用事业、交运、建材、煤炭、钢铁等行业，关注所属央企集团旗下拥有多个龙头公司，且主营业务重合度高的央企。
5.2 确定性产业趋势：数字经济 AI+，新一轮科技周期的起点
数字经济AI+方面，推荐高Delta类资产（互联网巨头、AI服务器、通信设备商）——
1.互联网巨头
中短期来看，宏观不确定性下，建议关注商业模式+竞争壁垒占优的互联网平台公司。互联网平台公司通过产品创新和商业模式迭代在当前宏观环境已展现强大的韧性。2季度市场弱势之时，恒生科技未来12月一致预测EPS逆势上调。中长期来看，应用端粘性强的互联网巨头受益于大洋彼岸AI技术革命映射+中国市场巨大的内需潜力。
2.AI 服务器
受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率抬升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，IDC最新报告显示，2023第一季度x86全球服务器厂商收入244亿美元，同比增长6.7%，其中，联想集团同比增长39.9%，份额提升至7.1%，大幅引领全球主要的算力设备提供商。
3.通信主设备商：
2022年三大运营商在资本开支上重点布局算力网络，资本开支向算力倾斜。2023年，三大运营商资本支出预算合计总额为3591亿元，较上年总额同比增长2%。未来几年，运营商仍是算力领域最有力的投资主体，运营商算力相关资本开支提升，将利好ICT相关产业链设备。
5.3 择优供给格局：择优布局“供给格局”相对积极资产
除了AI与中特估之外，我们认为还有第三类资产当前值得留意——“供给格局”相对积极的资产。国内宏观仍将经历一段库存去化期，至2季度这种格局仍未破除。疾风知劲草，当前宏观底色下，一季报来看港股部分行业已有积极因素——
（1）营收增速环比改善（需求端改善）；
（2）毛利率环比改善（降本增效，供给出清）；
（3）库存水平相对低（库存去化）
综合来看，“供给格局”相对占优的资产主要集中在汽车、商用车。
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风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。
本文源自：券商研报精选
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